SK 海力士 2026 年第二季度财报解读：净利率 118%，比营业利润还大的那笔收益是什么
净利率 118%。比营业利润还大的那笔收益是什么，公司在上一季说得很清楚，这一季把关键的词拿掉了。
| 标的 | 000660.KS（韩国交易所）· SKHY（纳斯达克 ADR） |
| 财报发布 | 2026 年 7 月 29 日 首尔时间 |
| 一手来源 | 韩国 DART 电子公示系统附件（官方财报 deck，英韩双语） |
| 对照期 | 2026 年第一季度官方 deck |
目录
- 执行摘要
- 这份材料是怎么拿到的
- 关键数据总览
- 比营业利润还大的那笔收益
- 已实现还是未实现
- 被换掉的那个词
- 出货量指引双双下调
- 同一个现象，归因反过来了
- 资本开支首次量化
- 股东回报承诺被稀释
- 官方文件里的一处错误
- 资产负债表的形态变化
- 下季度必须盯的指标
- 风险与反方
- 资料来源与方法
- 延伸阅读
执行摘要
- 史上最强的一个季度，但低于预期。收入 79.32 万亿韩元（同比 +257%、环比 +51%），营业利润 60.54 万亿（同比 +557%），营业利润率 76%。但营业利润低于市场预期的约 64 万亿。
- 投资资产相关收益 63.27 万亿，比整个营业利润还大。净利润 93.92 万亿、净利率 118%。剔除这笔并按实际税率还原，核心净利润约 45.5 万亿，核心摊薄每股收益约 63,900 韩元——报告值 131,478 韩元是它的 2.06 倍。
- 这笔收益大概率没有带来现金。投资活动为净流出 28.75 万亿，没有任何与处置 63 万亿资产相对应的流入。现金增加 33.63 万亿来自主营业务（经营现金流 65.71 万亿）。
- 上一季写「valuation gains（评价收益）」，这一季改成「investment asset related gains」。恰恰在金额从 9.94 万亿暴增到 63.27 万亿的这一季，把「未实现」的定性词拿掉了。
- 出货量指引双双下调。DRAM 下季指引从上季给的「Mid-teen%」降到「约 10%」，NAND 从「High-single%」降到「Low-single%」。而本季实际出货量增长本身就低于上季给出的指引。
- 同一个现象，归因反了。上季说客户因内存涨价的成本压力而调整采购（需求侧问题），本季说客户因拿不到货而调整（供给侧紧张）。症状一样，后一种说法听起来是强势不是疲软。
- 资本开支首次给出数字：全年「40 万亿韩元高段」。上半年实际 18.33 万亿，意味着下半年季均需 14.3–15.3 万亿，较本季 10.67 万亿再增 34%–44%。
- 官方 deck 的损益表比较列存在错误。标为「'26 Q1」和「'25 Q2」的每股收益与股数，与上一季 deck 中「'25 Q4」和「'25 Q1」两列完全相同。当季数字正确。
一、这份材料是怎么拿到的
海力士是韩国上市公司，主报送体系不是美国 SEC，而是韩国金融监督院的 DART 电子公示系统。它在 2026 年 7 月 10 日于纳斯达克挂牌 ADR（代码 SKHY），因此现在同时向 SEC 报送 Form 6-K，但财报本体仍以 DART 为准。
| 步骤 | 操作 |
|---|---|
| 1 | 在 DART 检索「SK하이닉스」，定位「연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시)」（合并财务报表基准营业暂定业绩·公平披露） |
| 2 | 取得公示编号 20260729800013 |
| 3 | 公示正文仅 3KB，真正的内容是两个附件：2Q26_Earnings Presentation 的英文版与韩文版，各约 3MB |
| 4 | 同法取得上一季 deck（公示编号 20260423800001），用于跨季逐句比对 |
| 5 | PDF 文本抽取 + 关键页图像渲染双重核验（本文第十节的发现即来自这一步） |
值得记录的一点：韩国公司把完整的财报 deck 作为法定公示的附件报送，且同时提供英韩双语版本。这比只发一份不含前瞻指引的新闻稿，信息密度高得多。7 月 22 日的两份美国 6-K（清州新增投资、英特尔俄亥俄园区传闻澄清）在 DART 对应「신규시설투자등」与「풍문또는보도에대한해명」，同日同源，可互相印证。
本文的一个结构性缺口：电话会以韩语于 7 月 29 日首尔时间 9:00 举行，目前无可用逐字稿。因此本篇是书面渠道完整、口头渠道缺失。所有涉及「管理层如何解释」的判断，均只基于书面 deck。
二、关键数据总览
| 十亿韩元（K-IFRS） | '25 Q2 | '26 Q1 | '26 Q2 | 环比 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 22,232 | 52,576 | 79,319 | +51% | +257% |
| 销售成本 | 10,249 | 10,897 | 13,327 | +22% | +30% |
| 毛利 | 11,983 | 41,679 | 65,991 | +58% | +451% |
| 销售管理费 | 2,770 | 4,069 | 5,449 | +34% | +97% |
| 营业利润 | 9,213 | 37,610 | 60,543 | +61% | +557% |
| 金融损益净额 | −129 | 22 | 150 | — | — |
| 汇兑损益净额 | −613 | 1,573 | 1,147 | — | — |
| 联营及合营损益 | 17 | −27 | −20 | — | — |
| 其他（含投资资产收益） | 234 | 12,438 | 60,889 | +390% | — |
| EBITDA | 12,645 | 41,336 | 64,563 | +56% | +411% |
| 税前利润 | 8,723 | 51,617 | 122,708 | +138% | +1,307% |
| 所得税 | 1,726 | 11,271 | 28,786 | +155% | +1,567% |
| 净利润 | 6,996 | 40,346 | 93,923 | +133% | +1,242% |
利润率轨迹
| '25 Q2 | '25 Q3 | '25 Q4 | '26 Q1 | '26 Q2 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 54% | 57% | 69% | 79% | 83% |
| 营业利润率 | 41% | 47% | 58% | 72% | 76% |
| EBITDA 利润率 | 57% | 61% | 69% | 79% | 81% |
| 净利率 | 31% | 52% | 46% | 77% | 118% |
净利率一栏本季与其余三项脱钩——毛利率、营业利润率、EBITDA 利润率均只提升 2–4 个百分点，净利率却跳升 41 个百分点。这个背离本身就指向非经营项。
收入结构：DRAM 占 73%（上季 78%），NAND 占 27%（上季 21%）。本季收入 +51% 的驱动几乎全部来自价格——出货量增长为高个位数，平均售价上涨约 30%。销售成本仅增 22%，在收入增 51% 的情况下形成极端的经营杠杆。
三、比营业利润还大的那笔收益
deck 第 6 页给出了非经营损益的完整拆解：
非经营利润 62.17 万亿韩元
· 汇率上升带来的汇兑相关收益 1.15 万亿
· 其他非经营利润 60.89 万亿，其中包含投资资产相关收益 63.27 万亿
——SK hynix 2Q26 Earnings Presentation，第 6 页
| 对比 | 金额（万亿韩元） |
|---|---|
| 营业利润 | 60.54 |
| 投资资产相关收益 | 63.27 |
| 差额 | +2.73（收益比营业利润大 4.5%） |
公开报道普遍引用「约 40 万亿韩元」这一估算数字。官方 deck 的数字是 63.27 万亿，比媒体估算高出五成以上。这笔收益普遍被归因于海力士 2018 年通过贝恩资本财团投资的日本 Kioxia 持股，但deck 全文没有点名任何标的。
核心盈利还原
| 还原步骤 | 金额 |
|---|---|
| 税前利润 | 122.71 万亿 |
| 减：投资资产相关收益 | −63.27 万亿 |
| 核心税前利润 | 59.44 万亿 |
| 按实际税率 23.46% 计税 | −13.94 万亿 |
| 核心净利润 | 约 45.5 万亿 |
| 核心摊薄每股收益 | 约 63,900 韩元（报告值 131,478） |
| 核心净利率 | 57.4%（报告 118%） |
实际税率由本季所得税 28,786 ÷ 税前利润 122,708 得出。还原采用统一税率，实际税务处理可能因该收益的性质而不同，故为估算。
即便完全剔除这笔收益，57.4% 的核心净利率、76% 的营业利润率仍然是半导体行业极为罕见的水平。本节的目的不是否定业绩，而是把「118% 净利率」这个不可持续的数字，从可持续的部分中分离出来。
四、已实现还是未实现
这是本季最关键的问题：63.27 万亿是收到的钱，还是账面重估？deck 没有直说，但现金流量表提供了强证据。
| 十亿韩元 | '25 Q2 | '26 Q1 | '26 Q2 |
|---|---|---|---|
| 期初现金 | 14,311 | 34,942 | 54,330 |
| 经营活动现金流 | 9,208 | 26,430 | 65,710 |
| 净利润 | 6,996 | 40,346 | 93,923 |
| 折旧摊销 | 3,454 | 3,729 | 4,030 |
| 营运资本等变动 | −1,243 | −17,645 | −32,243 |
| 投资活动现金流 | −4,329 | −7,228 | −28,747 |
| 其中：购置固定资产 | −4,332 | −7,657 | −10,671 |
| 筹资活动现金流 | −1,780 | −2,951 | −4,666 |
| 汇率影响 | −447 | 3,138 | 1,332 |
| 现金净变动 | 2,651 | 19,388 | 33,628 |
| 期末现金 | 16,962 | 54,330 | 87,958 |
三条证据指向「以重估为主」：
其一，投资活动是净流出 28.75 万亿，不是流入。如果 63 万亿的资产被出售，处置价款应体现为投资活动的大额现金流入。实际方向相反。
其二，经营活动现金流 65.71 万亿与营业利润 60.54 万亿高度吻合。说明这 65.71 万亿现金是主营业务赚来的，与那笔投资收益无关。
其三，「营运资本等变动」为 −32.24 万亿。这一行承担了把非现金损益从净利润中剔除的功能。同期总负债增加 27.72 万亿而有息负债反而下降，其中相当部分应为该未实现收益对应的递延所得税负债——即所得税费用 28.79 万亿中很大一块并未实际缴付。
结论：63.27 万亿中的绝大部分应为账面重估，未带来现金流入。若持仓市值回落，同一科目会以同等量级反向冲击利润表。
五、被换掉的那个词
把两个季度 deck 的同一句话对齐：
| 2026 Q1 deck 第 6 页 | 2026 Q2 deck 第 6 页 | |
|---|---|---|
| 原文 | Other non-operating profit of KRW 12.44T including valuation gains on investment assets of KRW 9.94T | Other non-operating profit of KRW 60.89T including investment asset related gains of KRW 63.27T |
| 金额 | 9.94 万亿 | 63.27 万亿 |
| 定性 | 明确写「valuation gains（评价收益）」——即未实现的重估收益 | 改为「投资资产相关收益」——不再说明是评价还是处置 |
同一个句式、同一个位置，恰恰在金额从 9.94 万亿放大到 63.27 万亿的这一季，把「valuation」这个定性词拿掉了。删掉的正是回答「这笔钱是不是真的」的那个词。
这与同季另外两家公司的模式高度一致：特斯拉在展望章节删掉 volume（量产降级为投产），Alphabet 在业绩要点中删掉 non-marketable（非上市股权证券变成股权证券）。三家公司、同一个季度、三个被删掉的定性词，每一个都出现在该季度金额或口径发生重大变化的位置。
需要说明的是：措辞变化本身不构成披露违规。「investment asset related gains」是一个更宽泛但并非错误的表述。本节记录的是信息可得性的下降——上一季读者不需要推断，这一季需要。
六、出货量指引双双下调
| 出货量（Bit Growth） | Q1 deck 对 Q2 的指引 | Q2 deck 对 Q3 的指引 | 方向 |
|---|---|---|---|
| DRAM 环比出货量增长 | Mid-teen% | 约 10% | 下调 |
| NAND 环比出货量增长 | High-single% | Low-single% | 显著下调 |
更值得注意的是：本季实际出货量本身就没达到上季的指引
| 出货量环比 | 平均售价环比 | |
|---|---|---|
| '26 Q1 实际 | Mid-teen% | Mid-50% |
| '26 Q2 实际 | High-single% | 约 30% |
收入环比 +51% 几乎全部由价格驱动。出货量增速从中双位数降到高个位数，售价涨幅从 50% 出头降到 30% 左右——两个驱动因子同时在减速，只是绝对水平仍然极高。
口径提示：deck 收入分析页的出货量与售价为公司整体口径，而下季指引按 DRAM／NAND 分列。两者不完全可比，本节据此只作方向性判断。
七、同一个现象，归因反过来了
| 2026 Q1 deck | 2026 Q2 deck | |
|---|---|---|
| 原文 | 出现需求走软迹象，包括整机出货调整与产品组合变化，源于内存涨价带来的成本压力。但服务器内存的强劲需求持续抵消这一疲弱…… | 因难以确保内存供应量，销售出现临时性调整。随着供应紧张缓解、AI 应用拓展至更多服务，增长动能预计将逐步恢复 |
| 归因 | 需求侧——客户「买不起」 | 供给侧——客户「买不到」 |
智能手机与 PC 客户的采购调整，两个季度都在发生。但上季的解释是「买不起」，本季的解释是「买不到」。后者对卖方而言是强势信号，前者是需求疲软信号。
这个转向是否成立，可以用一个客观指标检验：存货。本季存货 17.99 万亿，环比仅增 12.6%，而收入环比增 51%。存货周转天数大幅下降，与「供给紧张」的说法一致，不支持「需求疲软导致积压」。就本季数据而言，公司的新归因有事实支撑。
八、资本开支首次量化
| 2026 Q1 deck | 2026 Q2 deck | |
|---|---|---|
| 表述 | 今年资本开支预计较去年显著增加（无金额） | 2026 年资本开支预计达到40 万亿韩元高段 |
与 Alphabet 的对照很有意思：Alphabet 的资本开支指引只在电话会口头给出、书面新闻稿零提及；海力士把它写进了法定公示的附件。同一类信息，两家公司的披露渠道选择相反。
| 倒推 | 数值 |
|---|---|
| 2026 全年资本开支指引 | 约 47–49 万亿韩元 |
| 上半年实际（购置固定资产） | 18.33 万亿（Q1 7.66 + Q2 10.67） |
| 下半年需完成 | 约 28.7–30.7 万亿 |
| 下半年季均 | 约 14.3–15.3 万亿（较本季 10.67 万亿 +34%~+44%） |
「高 40 万亿区间」按 47–49 万亿估算，为本文的解读。购置固定资产为现金流量表口径，与公司资本开支的会计定义可能存在差异。
投向：M15X 量产提前、龙仁一期洁净室 2027 年初开动；中长期按客户需求分阶段投资 P&T7、M17 及新的国内半导体集群。
九、股东回报承诺被稀释
| 2026 Q1 deck | 2026 Q2 deck | |
|---|---|---|
| 原文 | 积极评估额外的股东回报措施，例如分红、股票回购与注销，以在期限内准备实施方案 | 评估额外的股东回报措施，以提升回报的规模与持续性 |
| 变化 | 「积极评估」降级为「评估」；分红、回购、注销三个具体工具和实施时间表全部消失 | |
同时消失的还有一个财务目标。上季 deck 写道：「净现金超过 100 万亿韩元的财务稳健性与扩大股东回报，是可以同时实现的目标」——本季 deck 不再出现这个 100 万亿的净现金标尺。当前净现金为 69.37 万亿（现金 87.96 − 有息负债 18.59）。
本季实际支付股息 1.59 万亿（上季为 0）。在净利润 93.92 万亿的季度里，股息支付占比 1.7%。
十、官方文件里的一处错误
在把 deck 的损益表与其自身数据交叉核对时，发现每股收益的比较列无法与同一张表内的净利润和股数调和。
| Q2 deck 损益表（第 14 页） | '26 Q2 | '26 Q1 | '25 Q2 |
|---|---|---|---|
| 净利润（十亿韩元） | 93,923 | 40,346 | 6,996 |
| 基本股数（百万股） | 710 | 696 | 690 |
| 印出的基本每股收益 | 132,126 | 21,852 | 11,756 |
| 按同表数据计算应为 | 132,286 ✓ | 57,968 ✗ | 10,139 ✗ |
把上一季 deck 调出来对照，答案就清楚了：
| Q1 deck 损益表 | '26 Q1 | '25 Q4 | '25 Q1 |
|---|---|---|---|
| 净利润 | 40,346 | 15,246 | 8,108 |
| 基本每股收益 | 57,175 | 21,852 | 11,756 |
| 摊薄每股收益 | 56,670 | 21,522 | 11,411 |
| 基本股数 | 705 | 696 | 690 |
Q2 deck 中标为「'26 Q1」和「'25 Q2」的每股收益与股数，与 Q1 deck 中「'25 Q4」和「'25 Q1」两列完全相同。表格向前滚动一格时，收入、毛利、营业利润、净利润各行都正确更新了，唯独每股收益行与股数行没有随之移动，仍保留着上一版的两个旧列。
| 如果直接用这张表计算 | 会得到 | 正确值 |
|---|---|---|
| 摊薄每股收益环比增长 | +511%（131,478 / 21,522） | +132%（131,478 / 56,670） |
| '26 Q1 摊薄每股收益 | 21,522 韩元 | 56,670 韩元 |
当季（'26 Q2）的所有数字均正确，132,126 与净利润 93,923、股数 710 完全调和。错误只影响比较列，但足以让任何据此计算环比每股收益增速的人得出偏差近四倍的结果。
这一发现的方法学意义：它不是靠阅读发现的，是靠把文件与自身、以及与上一期文件做算术校验发现的。任何单一来源都可能出错，包括公司自己的官方文件。
十一、资产负债表的形态变化
| 十亿韩元 | '25 Q4 | '26 Q1 | '26 Q2 | 半年变化 |
|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 176,108 | 222,829 | 348,862 | +98% |
| 现金及等价物 | 34,942 | 54,330 | 87,958 | +152% |
| 应收账款 | 18,199 | 33,808 | 47,821 | +163% |
| 存货 | 14,289 | 15,974 | 17,986 | +26% |
| 固定资产 | 77,503 | 82,052 | 88,889 | +15% |
| 有息负债 | 22,248 | 19,318 | 18,587 | −16% |
| 总负债 | 55,441 | 58,449 | 86,169 | +55% |
| 留存收益 | 106,577 | 148,746 | 242,270 | +127% |
| 股东权益 | 120,667 | 164,380 | 262,693 | +118% |
| 净负债权益比 | −11% | −21% | −26% | 净现金扩大 |
总资产半年翻倍，有息负债反而下降 16%。负债权益比从 18% 降到 7%，净负债权益比 −26%。这是与 Alphabet 完全相反的资本结构走向——Alphabet 本季长期负债半年翻倍、回购归零并大规模增发；海力士在降杠杆。
应收账款半年增长 163%，快于收入增速。但按收入折算的周转天数为 54.9 天（上季 57.9 天），实际略有改善——增长与收入规模同步，不构成质量信号。
另一个背景事实写在 deck 第 12 页：2026 年 7 月 10 日在纳斯达克挂牌 ADR，公司称其为「外国公司在美国规模最大的一次 IPO」。
十二、下季度必须盯的指标
| 指标 | 参考值 | 为什么重要 |
|---|---|---|
| 投资资产相关收益 | 本季 +63.27 万亿 | 按市值计价可正可负。若持仓市值回落，同一科目会以同等量级反向冲击利润表 |
| 该收益的定性用词 | 本季删除「valuation」 | 下季若恢复该词或首次披露标的，可确认口径变化的原因；若继续含糊，则应按未实现处理 |
| 三季度资本开支 | 需不低于 14.3 万亿 | 全年「高 40 万亿区间」要求下半年季均 14.3–15.3 万亿。低于此值意味着指引隐性下修 |
| DRAM／NAND 出货量 | 指引 约 10% / 低个位数 | 本季实际已低于上季指引。若三季度再次低于指引，说明产能瓶颈比公司预估更严重 |
| 平均售价涨幅 | 本季约 +30% 环比 | 价格是本季收入增长的唯一引擎，涨幅收敛速度决定下季收入 |
| 存货 | 17.99 万亿 | 检验「供给紧张」叙事是否成立的客观指标。若存货增速开始超过收入增速，说明归因应回到需求侧 |
| 股东回报的具体方案 | 工具与时间表已删除 | 若下季仍无具体分红／回购方案，说明资金优先级已完全转向资本开支 |
| 长期供货协议数量 | 已签约约 10 家 | 含保证金等财务机制。数量增加与保证金规模是需求可见度的最硬指标 |
十三、风险与反方
看空侧
- 净利润的一半以上来自很可能未实现的投资资产重估，该科目可以同等量级反向。
- 营业利润 60.54 万亿低于市场预期的约 64 万亿——在史上最强的季度里仍然未达预期。
- 出货量与售价两个驱动因子同时减速，且本季实际出货量已低于上季指引。
- 下季出货量指引 DRAM 与 NAND 双双下调，NAND 降幅尤其明显。
- 股东回报承诺的具体工具与时间表被删除，「净现金超 100 万亿」目标不再提及。
- 下半年资本开支需较本季再增三到四成，投资周期没有可见的顶。
看多侧
- 剔除全部投资收益后，核心净利率仍达 57.4%、营业利润率 76%，为行业罕见水平。
- 销售成本仅增 22% 而收入增 51%，经营杠杆极强，且毛利率连续五个季度上行。
- 存货仅增 12.6% 而收入增 51%，周转天数大幅下降，支持「供给紧张」而非「需求疲软」的判断。
- 已与约 10 家主要客户签订长期供货协议，并引入保证金等财务机制，中长期需求可见度提升。
- HBM4 已于本季开始出货，下半年全面爬产；HBM4E 样品已交付主要客户。
- 在总资产半年翻倍的同时有息负债下降 16%，净现金 69.37 万亿，资本结构与同业分化明显。
本文最大的不确定性是那笔 63.27 万亿投资资产相关收益的标的与性质均未被官方披露。已实现与未实现的判断来自现金流量表的间接推断，而非公司陈述。在季度报告书披露明细之前，应将其作为不可预测的非经营项处理。
资料来源与方法
- 一手材料：SK hynix Inc.《2Q26 Earnings Presentation》（英文版），作为韩国金融监督院 DART 电子公示系统公示编号 20260729800013（연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시)，2026-07-29）的附件报送。DART 公示原文。对照件：公示编号 20260423800001（2026-04-23）附件《1Q26 Earnings Presentation》，原文。
- 美国报送：SK hynix Inc. 于 2026 年 7 月 10 日在纳斯达克挂牌 ADR（代码 SKHY），SEC CIK 0002120882。本文引用的两份 Form 6-K：新增设施投资与传闻澄清（均为 2026-07-22），二者在 DART 分别对应「신규시설투자등」与「풍문또는보도에대한해명」。
- 市场数据：市场预期营业利润约 64 万亿韩元，引自公开财经媒体报道，非公司披露。
- 计算口径：核心净利润与核心每股收益、实际税率、资本开支倒推、存货与应收周转、净现金，均为本文基于上述原始数据的计算或估算，非公司披露值，已在各节标注。
- 方法局限：① 电话会以韩语于 2026-07-29 首尔时间 9:00 举行，本文完成时无可用逐字稿，故缺少口头渠道的交叉验证；② 63.27 万亿投资收益的已实现／未实现判断为基于现金流量表的推断，公司未明示；③ deck 明确标注财务数据未完成审计，最终数字可能变动；④ 第十节所述每股收益比较列问题经与上一季 deck 逐值比对确认，当季数字不受影响。
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